벤저민 그레이엄 현명한 투자자의 재무제표 읽는 법

 주식 투자를 하는 분들은 반드시 읽어봐야할 것이 그 회사의 재무제표입니다. 하지만 재무제표는 너무 어렵습니다. 이런 저런 책들을 찾아서 읽어보아도 이게 무슨 뜻이지? 하는 내용들이 많습니다. 가치투자자로 유명한 워린 버핏의 스승이라고 불리는 벤저민 그레이엄은 현대적인 증권분석의 창시자라고 합니다. 그는 투기가 아닌 투자를 최초로 학문적 관점에서 접근했으며, 가치투자의 창시자로 불리웁니다. 많은 가치투자자들에 의해 그의 철학이 계승 발전되어 왔고, 현명한 투자자, 증권분석, 현명한 투자자의 재무제표 읽는 법이 3대 저술로 꼽히고 있습니다. 오늘 소개해드릴 책은 그의 3대 저술 중 하나인 벤저민 그레이엄 현명한 투자자의 재무제표 읽는 법입니다.

 대차대조표는 특정 시점에서의 회사 재무 상태를 보여주는 표입니다. 결산일을 기준으로 하는데 현재 시점의 대차대조표만 존재합니다. 대차대조표에서 자본(주주의 지분)은 부채쪽으로 나타납니다. 회사가 주주에게 빚진 것이 자본이 되는 것입니다. 부채는 자본금과 잉여금으로 나타나게 되며, 자산은 부채와 자본의 합으로 구성되고 기업이 이익을 창출하면 자본에 보태집니다. 즉, 기업이 이익을 내면 채권자가 아니라 주주의 몫(자본)으로 돌아갑니다. 재무제표에는 차변과 대변이 있습니다. 차변은 자산 계정을 증가시키거나 부채 계정을 감소시키는 기입이 들어가고, 대변은 부채 계정을 증가시키거나 자산 계정을 감소시키는 기입이 들어가게 됩니다. 영업 계정은 기말에 잉여금, 손익으로 마감되는데, 이익 기입은 잉여금에 추가되므로 대변(부채 계정)에 나타나고, 비용 기입은 잉여금에서 차감을 의미하기 때문에 차변(자산 계정)에 나타납니다. 

 거래의 8요소가 있습니다. 자산의 증감, 자본의 증감, 부채의 증감, 비용 또는 수익의 발생 이렇게 8가지 이며, 이 중 자산, 부채, 자본에 해당하는 거래를 모으면 대차대조표, 비용과 수익의 발생에 해당하는 거래를 모아놓으면 손익계산서가 됩니다. 이때 대차대조표와 손익계산서 모두 처음에는 차변의 합계와 대변의 합계가 맞지 않게 되고, 대차대조표는 이익잉여금(결손금), 손익계산서는 순이익(배당금 포함)이 메워준다고 합니다. 손익계산서는 차변과 대변의 불일치 금액을 배당금이 없다고 가정할 경우 (당기)숭이익이라는 계정과목으로 넣게 됩니다. 대차대조표에 넣을 때는 이름만 이익잉여금으로 바꿔서 기입하면 되고, 이익잉여금은 자본에 포함되며 이것이 커질수록 자본도 커지게 됩니다.

 대차대조표에는 무형자산이나 고정자산(비유동자산)이 나타납니다. 이것들은 과장되기 쉽기 때문에 건실한 기업은 영업권을 나타내지 않거나 명목상의 가치(1달러)로 평가한다고 합니다. 영업권은 기업을 합병 또는 매수하는 경우 순자산 총계에서 실제 인수 금액과의 차이로 나타나는데, 감가 또는 소멸의 위험을 안고 있는 불안정한 자산이라고 합니다. 주주의 지분(자본)은 회계 장부상 자본금과 잉여금으로 표시되며, 주주들이 납입한 자금은 자본금으로 명시되고, 배당금으로 지급되지 않은 이익은 잉여금으로 표시됩니다. 자산으로 순이익을 창출하고 잉여금이 증가(자본 총계 증가)하며, 늘어난 자산으로 더 큰 순이익을 창출해서 다시 잉여금이 증가하는 선순환을 통하여 성장하는 기업이 우량기업입니다.

 유형자산은 시간이 지나면 가치가 떨어지는데 회계 기간마다 일정 금액을 차감하는 것은 감가상각이라고 부릅니다. 감가상각비를 계산하기 위해서는 취득원가, 잔존가액, 내용연수의 3가지 정보가 필요합니다. 취득원가는 해당 유형자산을 매입할 때 들어가는 모든 원가를 포함하는데, 잔존가액은 유형자산의 내용연수가 끝난 후 유형자산을 처분한다고 가정했을 때 기업이 손에 쥘 수 있는 금액입니다. 이는 과거의 사레를 바탕으로 결정하게 됩니다. 내용연수는 유형자산이 영업활동에 사용되어 경제적 이익이 발생할 수 있는 기간을 말합니다. 한 해의 감가상각 충당금은 손익계산서에서 비용 또는 차감으로 나타나게 되는데, 감가상각 충당금을 감안하지 않은 자산의 원래 가치를 총가치라고 부릅니다. 여기에서 누적 감가상각을 차감하면 순가치가 되고, 자산이 페기될 때 총가치는 유형자산에서 차감됩니다. 감가상각은 감가상각 충당금에서 감소됩니다. 자산이 완전히 감가상각되기 전에 폐기되면 일반적으로 잉여금에서 차감되는 상각자산 손실이 발생하는데, 이는 당해 연도의 이익에 영향을 주지 않는다고 합니다.

 원가는 특정의 목적을 달성하기 위해 발생하였다든가 또는 발생할 가능성이 있는 희생을 화폐 가치로 측정한 것이라고 합니다. 아직 소모되지 않은 경제적 자원을 화폐 가치로 측정한 것이고, 자산과 크게 다르지 않습니다.  자산은 기업이 미래 수익을 얻기 위해 보유하고 있는 경제적 자원을 의미하고, 비용은 원가가 소모된 것을 의미합니다. 비용으로 넘어오기 전의 아직 소모되지 않은 원가는 자산이라는 이름으로 대차대조표에 남아있습니다. 자산이 소진되면 손익계산서의 비용으로 흘러갑니다. 원가가 자산이 되고, 자산은 다시 비용으로 흘러가게 됩니다. 결론적으로 감가상각은 자산을 비용으로 이전하는 절차를 의미한다고 합니다.

 대차대조표에 유가증권이 나오는 경우도 있습니다. 단기매매증권은 기업이 단기 차익을 목적으로 언제든지 팔 수 있는 유가증권을 의미하는데 1년 이내에 팔아야 하고 소액이기 때문에 중요성이 상대적으로 덜하다고 합니다. 만기보유증권은 기업이 만기까지 보유하는 채권을 의미하며, 지분법적용투자주식은 기업이 경영권 행사를 목적으로 보유하고 있는 유가증권을 뜻합니다. 매도가능증권은 단기매매증권과 만기보유증권에 속하지 않는 유가증권을 의미합니다. 무형자산은 영업권, 산업재산권, 개발비, 프랜차이즈, 저작권, 소프트웨어, 임차권 등이 포함되는 것으로 그 가치는 과대평가되는 경우가 많습니다. 따라서 손익계산서를 통해 가늠하는 것이 좋습니다. 기업에 돈을 벌어다주는지는 손익계산서에 나타나기 때문입니다.

 선급비용은 규칙적으로 금액을 지급하는 것이고, 선급금은 단발성입니다. 매달 지급하는 보험료는 선급비용에 해당되고, 거래 업체에 공급을 약속받고 계약금을 지급하면 선급금이 됩니다. 선급금은 거래처에 미리 준 돈으로 대차대조표에서 자산으로 분류되게 됩니다. 자산은 장래에 기업에게 이익을 가져다주는 것, 비용은 자산이 소모된 것입니다. 월급은 후불로 주니까 비용이 되는 것이고, 가지급금은 선불이니까 자산이 된다고 합니다. 기업은 이익잉여금에서 비용을 한번에 차감하기 보다 일정 기간 동안 점차적으로 장부에 반영하는 것을 선호합니다. 한꺼번에 비용처리한 경우 기업의 재무제표 실적이 급격히 나빠질 수 있으며, 이연의 효용이 1년 이상의 장기간에 걸쳐 이루어지기 때문에 이연이 허용됩니다. 그러나 이연비용에 따라 기업의 순이익이 달라지므로 잘 분석해야 한다고 합니다.

 유동자산은 1년 안에 현금화할 수 있거나 즉시 현금으로 바꿀 수 있는 자산입니다. 현금 및 현금성자산, 매출채권(이미 판매한 상품과 서비스에 대해 앞으로 받아야할 돈), 재고자산(판매 중이거나 판매할 목적으로 보유하고 있는 자산으로 상품, 제품, 반제품, 제공품, 원재료, 저장품, 부산물이 해당된다고 합니다. 유동부채는 1년 안에 만기가 도래하는 부채이고, 1년이 지나서 만기가 도래하는 부채는 비유동부채입니다. 유동부채는 기업의 유동성에 영향을 미치는데 매입채무, 단기차입금, 미지급이자, 미지급금, 선수금, 미지급비용, 미지급법인세, 미지급배당금 등이 있습니다. 이 중 가장 중요한 항목은 지급어음입니다. 일반적으로 은행 차입금을 나타내는데, 개인이나 관계사로부터 빌린 빚이나 외상계정일수도 있다고 합니다. 오랜 기간 은행 차입금이 존재하는 것은 회사가 충분한 유동자산을 가지고 있다고 해도 채권이나 주식 형태로 장기적인 자본이 필요하다는 것을 뜻한다고 합니다. 지급어음이 현금과 매출채권을 합친 총액보다 많으면 은행에 대한 의존도가 높다는 것이 명백한 것입니다. 재고자산이 현금화되는 속도가 특별히 빠르지 않으면서 지급어음이 많아 이것을 갚느라 유동성이 부족해진다면 위험신호라고 합니다. 운전자본은 기업 활동을 무난하게 수행하고, 신규로 자본을 조달할 필요없이 영업을 확대하며, 큰 어려움없이 위기 상황과 손실을 견뎌낼 수 있는 회사의 능력을 측정하는 수단이라고 합니다. 우량한 제조회사의 채권이나 우선주는 운전자본으로 모두 변제할 수 있습니다. 순유동자산을 의미하는데, 유동자산에서 유동부채를 빼서 계산하고, 유동비율은 유동자산을 유동부채로 나눈 값입니다. 유동비율이 1 이하라면 1년 이내에 현금화할 수 있는 자산이 1년 이내에 만기가 도래하는 부채보다 적다는 뜻으로 위험 신호라고 합니다. 당좌비율은 당좌자산(유동자산-재고자산)으로 계산하기 때문에 유동비율보다 더 엄격하게 유동성을 파악할 수 있습니다.

 흔히 재고가 많으면 나쁘다고 생각하는데 재고자산이 많아야 회사는 넉넉하게 영업할 수 있습니다. 단, 재고자산 수치는 다양한 요인들과의 상관관계 속에서 검토해야 합니다. 재고자산 회전율은 연간 매출액을 재고자산으로 나눈 값을 의미하는데 이것이 클수록 좋습니다. 매출채권은 기업이 물건 값을 나중에 받기로 하고 물건을 판매하는 것을 뜻합니다. 이때 외상으로 물건을 공급하는 상대가 단골이라면 어음을 받지 않습니다. 이 경우의 매출채권을 외상매출금이라고 하며, 어음을 받으면 받을 어음이 됩니다. 따라서 매출채권은 외상매출금과 받을어음을 합쳐서 말하게 됩니다. 매출채권은 외상이기 때문에 실제로 회수되는지를 확인해야 하는데, 매출액을 매출채권으로 나눈 매출채권 회전율이 높을수록 유리해집니다.

 벤자민 그레이엄은 충당금을 명확한 부채로 나타나는 일반적인 충당금, 일부 자산을 상쇄하는 충당금, 실제로는 잉여금의 일부가 되는 충당금 세가지로 나누었습니다. 일반적인 충당금은 세금, 사건사고 청구, 계류중인 소송, 고객에 대한 환불 등을 위해 쌓아놓는데, 대부분 유동부채에 포함되지만 일부는 유동부채와 별도로 표시됩니다. 상쇄 충당금 중 가장 중요한 것은 감가상각과 감모상각을 위한 것이고, 다음은 매출 채권에 대한 손실을 위해 쌓아놓는 대손충당금이라고 합니다. 일반적으로 대손충당금은 해당 계정이나 받을어음에서 직접 차감되고 차감 액수는 기록하지 않습니다. 

 재고자산의 가치 감소를 위해 쌓아놓는 충당금도 중요한데, 재고자산의 가치 감소가 이미 발생했는지 아니면 임박한 것으로 보는지 여부를 구별하는 것이 중요하다고 합니다. 가치 감소가 이미 발생하였다면 재고자산은 그 충당금의 금액만큼 분명히 감소한 것으로 볼 수 있지만, 미래에 발생할 가능성이 있는 재고자산의 가치 감소를 고려한 충당금은 잉여금의 일부로서 우발손실충당금으로 봐야한다고 합니다. 우발손실충당금은 각종 손실이 발생한 시기와 영향을 감추기 때문에 대차대조표를 혼란스럽게 만들기도 한다고 합니다. 대손충당금 가운데 실제로 회수할 수 없게 된 금액은 대손상각비이고, 대손충당금은 부채, 대손상각비는 비용(판매비, 일반관리비)으로 분류된다고 합니다. 

 장부가치는 자산가치라고도 불리는데, 대차대조표의 순자산(자산 총계 - 부채 총계)을 말합니다. 장부가치와 유사한 개념으로 청산가치가 있는데 실제로 팔 수 있는 가치라고 합니다. 시가총액을 순자산으로 나눈 것을 주가순자산비율(PBR)이라고 부르는데 주식이 저평가 되었는지 판단하는 기준입니다. 순장부가치는 자본금(자본금+자본잉여금)과 잉여금(이익잉여금+자본조정+기타 포괄손익누계액)의 합에서 무형자산을 뺀 것을 의미하는데, 이를 주식수로 나누면 주당 순장부가치를 계산할 수 있습니다. 보통주의 순장부가치를 구할 때는 우선주가 있는 경우 우선주의 청산가치를 먼저 찾으라고 합니다. 그런 후에 우선주의 순유형자산을 찾고 우선주에 미지급된 누적 배당금을 빼라고 합니다. 대손충당금은 부채이지만 잉여금(순자산)으로 생각해야 하고, 이연비용은 자산이지만 장부가치에서 제외하여야 합니다. 장부가치는 자본금과 잉여금의 합에서 영업권은 빼고 대손충당금은 더한 후 이연비용을 빼는 것을 벤저민 그레이엄은 추천하고 있습니다.

 손익계산서는 기업이 상품이나 서비스를 얼마나 팔았고 얼마나 남겼는지를 보여주는 표입니다. 수익력은 수익을 창출할 수 있는 능력이고, 기업의 성패는 수익력에 달려있습니다. 채권을 분석할 때 가장 중요한 수치는 전체 이자의 보상배율이라고 합니다. 공공설비회사나 지주회사들의 채권을 검토할 때는 자회사의 우선주 배당을 고정비용으로 봐야 합니다. 자회사의 우선주 배당은 모회사의 채권에 상환해야 하는 수익이 생기기 전에라도 지불될 수 있다고 합니다. 투자등급이 높은 우선주의 경우에는 고정비용에 우선주 배당을 합친 금액의 보상배율이 주요 판단 기준이 된다고 합니다. 손익 계정을 분석할 때 영업비율을 알아야 하는데 영업비용을 매출액이나 총엽업수익으로 나누어서 구합니다. 회사의 영업 효율성은 물론 판매가격 하락이나 판매량 감소 등을 견뎌낼 수 있는 능력에 대한 척도가 됩니다.

 가치투자에 반드시 필요한 것으로 평가되는 재무제표. 직접 분석하려고 하면 너무 어렵습니다. 하지만 가치 투자계의 큰 스승이라는 벤저민 그레이엄이 쓴 현명한 투자자의 재무제표 읽는 법은 최대한 쉽게 설명하고자 노력한 책이기 때문에 열심히 공부하다보면 이해를 할 수 있을지도 모르겠습니다. 그 뜻은 이 책도 어렵다는 것입니다. 그래도 실례를 들어가며 연습해볼 수 있는 파트도 준비되어 있기 때문에 읽어볼 것을 추천하는 책입니다. 벤저민 그레이엄 현명한 투자자의 재무제표 읽는 법 포스팅을 마칩니다.

현명한 투자자의 재무제표 읽는 법 국내도서 저자 : 스펜서 메레디스(Spencer Meredith),벤저민 그레이엄(Benjamin Graham) / 최규연,김상우역 출판 : 부크홀릭 2009.01.05 상세보기